安恒信息：我们心目中的未来大白马
本报告导读
安恒信息以应用安全为特色，主攻新兴市场，平台类收入将持续高增长，未来发力城市安全运营，发展空间广阔。
投资要点
首次覆盖，增持评级。预计2019-2021年安恒信息EPS分别为1.50/2.13/2.99元，考虑公司未来三年收入和利润增速超越同行，给予一定估值溢价，目标价149.10元，对应2020年70倍PE。
公司的主要产品线区别于传统信息安全龙头公司启明星辰、绿盟科技、天融信等，主攻新兴市场。安恒信息并非以传统信息安全产品防火墙、IDS、IPS为主力，而是以WEB应用防火墙、数据库防火墙、日志审计、态势感知平台、云防护平台等应用安全产品为特色。
平台类产品收入占比提升速度超预期，将成为公司未来成长动力来源。公司平台类产品（天池云平台、玄武盾、AiLPHA 大数据平台、态势感知平台、物联网安全产品和工控安全产品）收入占比从2016年的5.67%提升到2019H1的26.00%，我们认为由于行业渗透率仍低，未来此类收入还将保持高增长，将推动公司毛利率和净利率提升，使得公司的业绩持续高增长。
安恒信息具备技术优势，发力城市安全运营，未来三年预计全国推广100个城市，利润增量可观。安恒信息在态势感知领域具备技术优势，同时，拥有国家级安保队伍和服务经验。预计安恒信息未来三年大力推广城市安全运营中心，进一步拓宽公司的发展空间。
风险提示：行业发展不及预期风险，行业竞争加剧风险
目录
1. 崛起中的网络安全领军企业
1.1.网络安全新生代，产品线有别于传统巨头
安恒信息连续三年入选全球网络安全500强。杭州安恒信息技术股份有限公司（以下简称“安恒信息”或“公司”）是由国家千人计划专家范渊先生于2007年创办，是中国领先的信息安全产品和服务解决方案提供商。公司连续三年入选全球网络安全500强，曾先后为奥运会、世博会、世界互联网大会、G20峰会、上海进博会等重大活动提供网络信息安全保障。
公司的主要产品线区别于传统信息安全龙头公司启明星辰、绿盟科技、天融信等，主攻新兴市场。安恒信息并非以传统信息安全产品防火墙、IDS、IPS为主力，而是以WEB应用防火墙、数据库防火墙、日志审计、态势感知平台、云防护平台等应用安全产品为特色。一方面因为公司创立之初，传统产品格局已经相对稳定；另一方面，公司创始人前瞻性的看到了云计算、大数据兴起的趋势，提前布局，在信息安全传统产品渗透率接近天花板，新产品渗透率快速提升的阶段，公司获得了快速成长的机会。自创立以来，公司产品线从应用安全和数据安全向平台型产品演进，符合信息安全行业发展的大趋势。
1.2. 阿里入股，彰显公司价值
阿里创投为公司第二大股东，带来阿里系资源。经过多轮融资和股权转让后，2018年1月，阿里创投持有14.4150%股权，为公司第二大股东。
1.3. 近年来营收和扣非净利润高增长，凸显公司成长性
公司近年来收入和扣非归母净利润均高速增长。公司2016-2018年实现营业收入3.17亿元、4.30亿元、6.27亿元，实现扣非归母净利润0.29亿元、0.39亿元、0.58亿元，可以看到收入和扣非归母净利润均高速增长，主要是由于公司安全防护类产品收入稳定增长，平台类产品和安全服务收入高增长所致。由于渗透率仍有提升空间，可以预期未来几年公司的收入仍将保持高增长。2019年上半年公司实现收入2.65亿元，扣非后归母净利润-0.60亿元，符合网络安全公司的季节性特征。
2.平台类软件业务带来高成长性
2.1.平台类软件收入占比快速提升
新产品布局高瞻远瞩，公司核心产品市场占有率稳居行业前三。公司的WAF、堡垒机、态势感知等产品市场占有率均名列前茅。优异的成绩源自公司在新产品布局上占得先机，2007年推出Web漏洞扫描器，服务于北京奥运安保；2008年推出商用WAF，引领行业应用发展；2014年推出等保工具箱，服务于全国80%的省级公安部门，高度受益于等保的推进；2016年推出网络安全态势感知通报预警平台；2016年推出安恒云，提供云安全一站式解决方案；2017年推出大数据智能安全平台，专注于企业级用户的安全态势感知能力提升。
收入结构上看，平台类产品收入占比高速提升，将成为公司未来成长动力来源。公司信息安全基础产品（WEB 应用弱点扫描器、等保检查工具箱、远程安全评估、WEB 应用防火墙、APT 攻击、综合日志审计、运维审计、数据库审计）收入占比从2016年的65.77%下降到2019H1的37.97%。平台类产品（天池云平台、玄武盾、AiLPHA 大数据平台、态势感知平台、物联网安全产品和工控安全产品）收入占比从2016年的5.67%提升到2019H1的26.00%；安全服务的占比缓慢提升，但绝对值保持了高速增长。我们认为，传统安全产品单点防护的能力已经不足以满足网络安全市场变化趋势，未来平台类产品将成为趋势。平台类软件收入占比提升会带来公司人均指标和净利率的提升。
2.2.携手阿里云，云安全业务蓬勃发展
安恒信息的云安全业务主要包括私有云安全、公有云安全以及SAAS安全服务，我们看好私有云安全方向。从收入结构上说，因为目前中国云计算市场具备私有云为主的特点，而私有云安全占据安恒信息云安全收入的大头。
公有云领域。安恒2015年开始与阿里云合作，成为阿里云安全市场首批安全供应商，公司也是阿里云合作伙伴里面收入和续费率最高的公司。同时安恒信息是华为云战略合作伙伴。目前安恒的云安全产品已经上线包括阿里云、腾讯云、华为云、AWS亚马逊、中国电信天翼云、中国联通沃云等在内的十余家国内主流公有云平台。
私有云领域。私有云安全商业模式类似于传统安全的项目制形式，但是产品形态上会有一定的变化，因为传统安全项目里面产品以硬件盒子为主，而私有云安全需要考虑云租户安全，需要以资源池的形式提供服务。安恒在2016年率先推出了天池云安全管理平台，平台汇聚安恒多年安全技术积淀，构建了覆盖云检测、云防御、云审计、云服务于一体的云安全资源池，可以为私有云用户提供一整套的云安全解决方案和城市级云安全运营方案，目前已经成功应用到50多个省市政务云、运营商政企云、警务云等行业私有云平台。
SaaS安全服务领域。安恒云防护产品玄武盾自2016年发布以来，目前共防护超过23000多个互联网系统，为政府、教育、金融、医疗、企业等行业用户提供基于云端的安全防护服务，平均每天清洗的访问多达15亿次，每天拦截的攻击次数多达600多万次，累计拦截54亿次攻击 。玄武盾成为SaaS安全服务市场的主要领导者，先后为G20、互联网大会、一带一路、十九大、上合峰会等多个大会官网提供重点安全保障。
2.3.大数据安全分析产品渗透率正在提升
大数据安全分析和态势感知的下游客户不同。在安恒信息的产品体系里面，态势感知下游客户是监管行业（网信、网安），大数据分析下游客户是能源、电力、金融等行业。安恒的产品体系里面，态势感知以展示威胁为主，大数据分析产品的优势在于分析算法。安恒信息的AiLPHA大数据平台支持万亿级别日志的存储和秒级查询响应需求，系统中的威胁和异常检测模型可以在线自主学习，从而不断提高精确率，并且减少维护工作量。
公司快速推出大数据安全分析平台，向行业用户推广，渗透率正在提升。顺应大数据发展趋势，公司于2017年开始进行AiLPHA大数据智能安全平台预研，并于2018年正式立项并快速完成1.0版本推向市场。AiLPHA大数据智能安全平台运用大数据技术对用户全网安全数据进行采集、集中存储管理，通过人工智能技术提高已知安全威胁检测的准确度与智能发现未知安全威胁。在正式推出的第一年，AiLPHA大数据智能安全平台迅速得到市场认可，用户覆盖了全国30多个省份，服务超过百家政企客户（根据我们调研的结果，单个项目体量超过百万元）。目前在政府、科信、金融、教育、医疗等领域均有有成熟完善的应用案例，目前大数据分析产品的渗透刚刚开始，我们认为未来空间值得期待。
安恒信息的大数据分析安全产品提升了综合安全能力。传统安全解决方案是堆盒子的方式，基于特征进行安全检测，依赖于单点的安全能力。安恒的AiLPHA大数据产品在传统安全基础上，把日志审计、DPI、APT、数据库审计、邮件审计的数据源传到大数据平台，然后通过分析模型（五种模型——规则模型、关联模型、统计模型、情报模型、AI模型）进行分析，实现安全环境识别、已知安全事件监测、未知安全风险监测、安全状态综合分析。
支持五种数据源。产品支持的数据源包括五种：流量数据（网络流量）、日志数据、性能数据（检测到CPU、内存、硬盘性能突然发生变化，会检查原因）、脆弱性数据、威胁情报（安恒信息自身的核心能力，网络端的威胁情报是优势，监控了50万个网站）。
2.4.态势感知领军企业
根据研究机构数据，预计2020年，我国态势感知产品市场规模达50亿，安恒信息影响力排名市场前列。国内信息安全专业咨询媒体将态势感知产品定义为：“围绕安全运营中心(SOC)，并基于日志管理(SIEM)、大数据平台、威胁情报、关联分析、沙箱等等关键技术和多维度数据，为用户提供预测、保护、检测和响应闭环能力的安全系统”，然后根据这个定义进行统计得出结论，2017年我国态势感知产品市场规模大约为20亿，占整体市场规模的5%（对应2017年信息安全整体市场规模400亿，跟CCID的统计一致，高于IDC统计）。并且安全牛在2017年预计，2020年我国态势感知产品市场规模将会达到50亿元，三年复合增长率为35.72%，非常看好中短期内态势感知产品在国内的市场表现。按照安全牛的态势感知影响力矩阵，安恒信息与360企业安全排名市场前列。
根据产业调研的结果，市场格局已经基本确定。我们进行了多次产业调研，了解到的情况是，态势感知平台最早是公安网安整个行业在做，从2017年开始，通过2017、2018年基本上全国已经做了150个省和地市项目，全国整个用户数是400多家。2019年预计再做100多家，还有原来的150多家做二期和三期，基本上态势感知在公安网安行业的主战役已经结束了，没有后来者太多的机会。态势感知的第二个主战场在网信办，安恒信息和奇安信依然具有竞争优势，尽管市场上做态势感知的公司越来越多，包括深信服、启明星辰等，但态势感知的下游主要客户为监管行业，格局相对稳定。
2.5.等保2.0落地利好新兴公司
等保2.0将落地，增量市场空间集中在态势感知、流量回溯、APT防护等领域，安恒信息将充分受益。整个等保2.0跟市场需求之间的关系可以总结为：新要求——新产品——满足等级保护测评分数——备案成功。我们此前的报告详细梳理了等保2.0新增市场空间的方向。从下表中可以看到新增要求项集中在流量回溯、APT防护、堡垒机、日志审计、态势感知等领域，前文已经提到，安恒信息在这些领域都有极强的竞争力，所以将充分受益于新标准的落地。
3.立足新监管，未来发力智慧城市安全运营
3.1.线上线下扫描工具奠定公司基业
从公司发展历程谈起，线上线下扫描工具奠定公司在新监管行业核心竞争力。
线上扫描工具——网页漏洞扫描。公司创始人范总在美国深造时研究方向包括远程漏洞扫描和异常入侵检测。回国以后，其选择其开发远程漏洞扫描工具，后又从一个工具演变成一个平台，填补了国内的空白。2007年公司推出年网页防篡改和网页漏洞扫描工具。因一套扫描器效率不高，有些结果无法形成很好的报告，公司开始转向态势感知，包括一期、二期、三期。目前公司已在监管领域（公安、网信）获得了认可。
线下扫描工具——等保工具箱。众所周知，等级保护是中国信息安全的基本制度之一，但公安部门早年没有标准的检查工具，导致等保检查遇到每次检查的结果不一致的困境。安恒信息根据公安监管需求开发了等保工具箱，不光是公安列装了等保工具箱，测评机构和客户也会购买，等保工具箱2014、2015年开始放量，它形成了安恒信息与客户之间的紧密抓手。
从客户结构上说，政府部门（包括公安）占据了收入的大头。从安恒信息招股书里面可以看到，政府部门（包括公安）收入占比超过了三分之一，公司在新监管行业优势明显。目前公司也在积极搭建渠道，向其他行业进军，未来几年我们预计安恒信息的产品在金融、教育等行业的渗透率也会提升。
从行业增速上说，安恒信息收入结构里面教育、交通、医疗等细分行业收入比传统行业增速更高。这些新兴行业安全建设水平较低，受到网络安全法和等保2.0的催化较为明显。政府、金融、能源、运营商虽然是需求的主要来源，但是建设程度已经非常完善。根据我们的产业调研，如果是在前期建设期，设备要占70%-80%，建设期过去以后服务就要占到50%-70%。当下政府、金融等行业的安全预算支出已经开始向服务倾斜，而教育、企业、医疗等行业的安全建设期还未结束。
3.2.未来发力智慧城市安全运营
云计算趋势下，硬件集中化趋势难以逆转。智慧城市=数字城市+物联网+云计算。按照两院院士李德仁的定义，“智慧城市”可以认为是“数字城市+物联网+云计算”。数字城市依赖于数量庞大的传感器，通过物联网将物理世界和数字世界关联，而海量数据需要集中存储和运算，因此智慧城市离不开云计算。根据德勤发布的《超级智慧城市报告》,目前全球已启动或在建的智慧城市已达1000多个,中国在建500个,远超排名第二的欧洲(90个)，也就是说，智慧城市正在中国开始普及。众所周知，云计算的特点就是将分散的IT资源集中，池化以后给租户按需使用。所以，智慧城市会带来硬件集中化和数据集中化。
硬件集中化将对网络安全行业造成深远影响，极度分散化的行业竞争格局将改变，跑马圈地的战争已经打响。一个典型的例子就是政务云，以前城市各个委办局各自建立数据中心，独立维护，现在委办局数据都通过政务云集中管理和应用，未来不允许自建数据中心。这种集中化对于以政府为重要客户的网络安全行业也将带来重要的影响。以前委办局各自的数据中心单独采购防火墙、IDS、IPS等安全硬件，5到8年更新一次，这是生生不息的安全需求，而且需求极为分散（与全球成熟的信息安全市场相比，我国信息安全产业的行业集中度明显偏低。前五名厂商的市场占有率合计为 29%左右，而全球市场为44%左右）。智慧城市普及带来硬件集中化，分散的网络安全需求也将随之集中，对于网络安全头部公司而言，跑马圈地的战争已经打响。
等保要求的安全产品众多，带来了集中运维的需求。智慧城市数据中心需要进行等级保护定级。等保三级涉及的产品包括防火墙、IDS、IPS、VPN、上网行为管理、APT安全监测、终端安全软件、堡垒机、日志审计、数据库审计等。如此多的网络安全产品，可能每个产品的安全能力出厂的时候都是100分，但是在用户侧却只能发挥出10分、20分，因为很多用户的购买行为都是出于合规性需求。在这种情况下，网络安全公司就应该积极赋能，通过安全运营中心的方式将各个安全产品的能力发挥出来，结合安全公司自身的能力，推动智慧城市安全能力的提升。
从启明星辰城市安全运营效果看安恒信息未来智慧城市安全运营中心盈利空间。启明星辰在城市安全运营领域进展较快，根据启明星辰公开交流透露的数据，毛利率40%-50%，第一年打平，第二年第三年盈利，安全运营服务的本质是SaaS，规模效应大于产品销售的模式，后续毛利率还能够提升。从单个城市订单规模来看，成都运营中心大概有30人左右，大概3、4千万订单（分三年确认）。我们认为，未来安恒信息单个城市安全运营中心年费和毛利率也会在同等规模，目前中国城市安全运营中心的渗透率不到10%，潜在成长空间巨大。
安恒信息具备技术优势，发力城市安全运营，未来三年预计全国推广100个城市，利润增量可观。安恒信息在态势感知领域具备技术优势，同时，拥有国家级安保队伍和服务经验。安恒信息的城市安全运营已经落地金华、衢州、杭州。预计安恒信息未来三年大力推广城市安全运营中心，将带来极大的利润空间。安恒信息的城市安全运营分三种模式，目前以第一种为主，因为政府采购产品，相应的降低了公司的财务压力。
4.渠道体系完善，收入占比快速提升
2019年开始，网络安全头部公司纷纷开始聚焦SMB市场，积极布局渠道体系，启明星辰、绿盟科技、天融信、新华三安全等公司均有较大动作，安恒信息从2017年开始布局渠道，卓有成效，目前收入占比已经超过50%。此前我们在网络安全渠道的专题报告中阐述了渠道的重要性，对于当下的中国网络安全市场，需求主要来自政府、金融、电信、能源等行业，但是增速最快的恰恰相反，是教育、医疗、交通等行业，这些新兴需求的特点是碎片化，并且高度下沉，并不是传统网络安全公司高举高打的策略能够奏效的。从2019年开始，各家头部公司都开始布局渠道体系，但安恒信息已经先行一步，建立起了行之有效的渠道体系。根据国君计算机团队的产业研究，要把渠道体系建好，精细的制度建设必不可少，要做到完美平衡渠道合作伙伴和直销之间的利益。最近三年一期公司的渠道销售收入占营业收入的比重分别为 52.38%、55.16%、55.93%和 48.36%，最近三年逐年上升。
反腐败、报备管理和防窜货是渠道管理的重中之重。对于任何一个渠道体系，必须避免各级渠道之间争夺客户以及窜货（因为不同级别的渠道拿货价格不一样，报备是项目冲突最重要的参考依据，签约渠道通过 OA提交项目报备申请，区域渠道经理审批通过即可）。安恒承诺：1、1个工作日给予回复，7个工作日内给予阶段进展。2、对所有涉密内容实施有效保护。
与深信服的全渠道策略不同，安恒信息是典型的混合渠道体系。为了避免直销和渠道之间的竞争，深信服的策略是全部走渠道，即使是原厂销售获得的商机，也必须通过渠道合作伙伴签约（让出部分利润给合作伙伴，同时避免了恶性竞争）。但深信服的特点是客户体量较小，通过渠道合作伙伴去做服务是行之有效的。与之相比，安恒信息是混合型的渠道体系，政府、金融、运营商、能源的总部由安恒直销，中小企业市场留给渠道，兼顾了大客户和小客户的需求。
5.盈利预测与估值
5.1.核心假设
1.安全基础产品保持稳定增长，受行业景气度提升影响，2020年增速有所提高，2019-2021年增速分别为20%/30/25%。
2.平台类软件持续高增长，2019-2021年增速分别为100%/70%/60%。
3. 服务收入快速增长，2019-2021年增速分别为50%/45%/40%。
4. 第三方硬件增速保持稳定，2019-2021年增速分别为30%/30%/30%。
5.2.收入和盈利预测
预计2019-2021年安恒信息的收入分别为9.37/13.72/19.45亿元，归母净利润分别为1.12/1.58/2.22亿元，EPS分别为1.50/2.13/2.99元。
我们采用PE估值法和PS两种估值方法，对公司进行估值。
1）PE估值法
公司所处行业为网络安全行业，我们选取启明星辰、绿盟科技、山石网科作为可比公司。预计2019-2021年安恒信息的归母净利润分别为1.12/1.58/2.22亿元，EPS分别为1.50/2.13/2.99元，可比公司2020年平均48.41倍PE，考虑安恒信息的收入和利润增速最高，给予一定估值溢价，按照70倍PE计算，安恒信息合理市值为110.60亿元人民币，对应价格为149.1元。
2）PS估值法
公司所处行业为网络安全行业，我们选取启明星辰、绿盟科技、安恒信息作为可比公司。预计2019-2021年安恒信息的收入分别为9.37/13.72/19.45亿元，可比公司2020年平均PS为7.16倍，考虑安恒信息的收入和利润增速最高，给予一定估值溢价，按照9倍PS计算，合理市值为123.48亿元人民币。
综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为110.60亿元人民币，对应目标价149.1元。
6.风险提示
1）信息安全行业发展不及预期的风险
信息安全行业收入主要来自于政府和大型企业，安全投入并不产生效益，如果客户收缩安全投入，将导致行业景气度下降。
2）行业竞争加剧的风险
信息安全行业目前存在产品趋同，低价竞标的现象，行业竞争加剧将导致行业内公司盈利水平下降。