固收视角如何看待本轮红利资产调整？

聚买方思维，谋资产配

一般而言，权益资产与固收资产呈现差异相对鲜明的风险收益特征，前者通常拥有更大的价值成长空间，投资者多以追求资本利得为主要目的，后者则以能获得稳定收益为特征，多面向风险偏好相对较低的投资者。

近年来，权益市场整体震荡的大背景下，以业绩稳定、成长空间有限但分红较高为典型特征的红利资产逐渐进入投资者视野。我们以工商银行、农业银行、中国银行、中国石油、中国石化、中国神华、长江电力等7支典型核心红利资产为样本，采取市值加权的方式拟合形成核心红利指数。可以看到，2023年12月以来，核心红利指数与30年国债期货在行情走势上具有高度一致性。

我们认为，从某种意义上理解，红利资产与固收资产具有一定相似性，投资者以获得稳定收益为首要目标，兼具考虑资本利得因素。站在固收视角来看，或许能对红利资产行情走势产生更深刻的理解。

近期核心红利指数出现较大幅度调整，8月28日至9月3日期间累计跌幅8.06%。关于本轮调整的原因，我们认为可以从交易结构的角度出发进行分析。

我们将红利资产的投资者划分为两类，一类为典型配置型投资者，注重资产投资所能带来的长期稳定收益，对短期的价格波动相对不敏感；另一类为交易型投资者，相较前者更注重资本利得，对资产价格变化高度敏感。

初期配置型投资者逐步“成团”，后期交易型投资者涌入放大资产波动。根据前述投资者类型划分进行推演，我们认为，在红利资产行情起步阶段，主要投资者以配置型投资者为主，旨在获取稳定且相对较高的股息收益，以满足资产收益和负债成本相匹配的要求。在此阶段，因长期以来红利资产并不具备较大的成长空间，交易型投资者对其关注度相对有限。

伴随配置型投资者逐步“成团”进行红利资产投资，红利资产价格持续走高，交易型投资者开始关注到红利资产投资所能产生的资本利得，并逐步开始进行交易型投资。交易型投资者的涌入客观助推红利资产价格进一步走高，但也因其对短期资产价格变化相对敏感，变相放大了红利资产的价格变化幅度，可以观察到7月中旬及8月末，我们所构造的核心红利资产指数均出现了一定程度的调整。

聚集8月末至今的红利资产调整，我们认为主要受交易型投资离场驱动，主要导火索可归结为两点：

第一，国有大行中报相继出炉，除农业银行营收及净利润录得正增长外，其他5家银行均出现不同程度的同比下滑，银行经营业绩整体承压。

第二，房地产政策或出现调整，可能会对商业银行个人房贷资产造成一定冲击，进一步加剧其所面临的净息差收窄压力。

对于配置型投资者而言，上述两点并不会对其投资行为产生过多影响。但对于交易型投资者来说，资产价格与经营基本面具有内在关联关系，经营基本面承压或预期将面临压力，叠加考虑资产价格已持续上涨较大幅度，或意味着获利止盈信号的出现。所以我们看到，近期以大型国有银行为代表的典型红利资产价格出现了较大幅度的调整。

展望下一阶段，我们认为配置需求驱动的红利资产底层逻辑并未发生显著变化。

首先，保险公司等机构依然面临较大欠配压力。2024年1-7月，保险公司保费收入合计3.94万亿元，同比增长10.85%，保险公司配置需求依然旺盛。8月初，国家金融监督管理总局印发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，宣布自2024年9月1日起，将新备案的普通型保险产品预定利率上限由3%调整为2.5%。在此之前，保险公司普遍面临相对较高的负债成本压力，而对应至金融市场，30年国债收益率自2023年12月以来快速走低，当前仅收报2.34%左右，仍难覆盖其负债成本，迫使保险公司只能通过投资股息率相对较高的红利资产以实现资产负债的匹配，短暂的调整或意味着更具性价比的投资机会。

其次，可能导致红利资产投资“散团”的边际变化并未出现。投资者选择红利资产进行“抱团”投资的底层原因在于资产荒背景下缺乏其他更具性价比的投资对象，债券市场收益率下行过快而面临预期管理，其他成长类权益资产则因市场风险偏好较低、预期偏弱等因素影响而表现不佳。红利资产若要持续出现大幅调整，那么必要条件即投资者“散团”，而引发散团的核心因素或可归结为其他风险资产预期投资收益上行，映射为风险偏好上行或预期回升。结合目前的整体环境，我们认为短期之内出现上述边际变化的可能性较为有限。

此外，目前相对较高的资产价格或引发获利止盈，进而构成潜在风险因素。上述两条逻辑主要站在配置投资视角，但如前所述，当前参与红利资产交易的还包括交易型投资者，资产价格对其而言则是必须要考虑的重要因素。2023年以来，以典型的国有大型银行指数来看，其累计涨幅高达39.41%，对应同期上证综指累计下跌9.27%，2024年两者走势分化同样明显，前者累计增长18.81%，后者累计下跌5.78%。一旦红利资产价格持续调整进而引发交易型投资者进行止盈操作，或可能产生资产价格下跌与不断卖出止盈的负反馈效应，构成红利资产所面临的潜在风险。

综上，基于固收视角，我们认为红利资产或与国债行情呈现一定相似性特征。2024年二季度以来，债券市场整体呈现震荡下行走势，表征为央行预期管理引发市场回调，而在主线逻辑未发生边际变化的背景下，投资者多采取逢高配置策略，债券收益率呈“急跌慢涨”特征。不同之处在于，基本面因素对红利资产的影响具有两面性，既可能因整体市场风险偏好回落而利好红利资产，也可能因红利资产本身经营承压而出现利空，需审慎看待交易因素对红利资产所可能产生的短期冲击。

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致市场出现调整；

指数数据样本存在主观筛选，存在数据情况与实际不符的风险。

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本研究报告根据2024年9月5日已公开发布的《固收视角如何看待本轮红利资产调整》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

覃汉     <执业证书编号：S1230523080005>

王明路  <执业证书编号：S1230523120006>

崔正阳  <执业证书编号：S1230524020004>

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