《投资人保护条款范例》2019版之解读

2019年2月14日，证券业协会联合交易商协会发布了2018年第四季度债券市场信用评级机构业务运行及合规情况通报。根据该通报，2018年全年新增44家违约发行人，分市场看，公司债市场37家，债务融资工具市场和企业债市场分别有19家和3家。2018年新增了43家首次违约主体，创出2014年以来的历史新高。

在此市场环境下，交易商协会为提升投资人保护的力度，于2019年4月发布了《投资人保护条款示范文本》（《保护条款》2019版）。

《保护条款》2019版规定了六大类投资人保护条款，包括交叉保护条款、事先承诺条款、事先约束条款、控制权变更条款、偿债保障承诺条款、资产抵质押条款。相比于《保护条款》2016版，《保护条款》2019版主要变化内容包括如下：

1.增加了三类投资人保护条款：包括事先承诺条款、偿债保障承诺条款、资产抵质押条款；

2.优化了四类条款的触发情形：包括进一步完善交叉保护条款约定债务类型、丰富了受限资产占比等20项财务指标类型、扩充了限制对外重大投资等三种事先约束事项、优化了控制权变更条款的触发情形；

3.细化了五项条款处置机制：进一步细化投保条款触发确认机制、明确宽限期和救济机制之间的逻辑关系、在“违反约定救济工具箱”方面，除了《保护条款》2016版已列举的行使回售选择权、增加担保、提高票面利率、不新增债务融资工具外，增加了不得分红（按规定上缴国有资本收益除外）和不得减资的可选项、优化持有人会议的议案表决机制、强化条款触发后各方主体责任义务。

新版《保护条款》的意义。《保护条款》2019版的推出，释放出交易商协会保护投资人的积极信号，如果能在债务融资工具的发行文件中添加相应的投资人保护条款的内容，应可进一步规范发行人的经营、财务、投融资等各方面行为，同时给予投资人多维度的强化救济措施，实现对投资人更为全面的保护效果。

推广适用。值得我们注意的是，交易商协会在《保护条款》的第一个脚注中即提示“《保护条款》仅供市场参考，市场机构根据需要自主自愿选择使用”，从实践中我们也可以看到，《保护条款》并非债务融资工具发行文件的标配内容，实践中对于具体投资人保护条款的设置和实施没有详细的解释和指导，在制订债务融资工具发行文件时，潜在的投资人尚未确定，亦谈不上由投资人参与讨论和协商投资人保护条款。真到发行时，债务融资工具发行文件的内容应已确定，再调整改动的空间不大，投资人往往只能被动接受。

另外，《保护条款》的这些特殊保护条款属于不利于发行人的内容，发行人往往缺乏设置投资人保护条款的动力。

现实而言，对于是否添加条款、具体添加哪些条款，对于不同企业、不同行业、不同期限债务融资工具条款的设定，势必是一个比较复杂费时的过程。在固定收益产品市场“打破刚兑”和违约的发行人趋增的大背景下，若投资人对债务融资工具发行文件中关乎自身权益的投资人保护条款的设计和置入加以更多关注、主动参与和推动，并从投资人角度对是否带有资产池进行偿债覆盖，或者对物权担保的债务融资工具在认购踊跃度和成本接受度方面进行区别对待，就能促进其带有资产池进行偿债覆盖或者是直接提供物权担保的债务融资工具，从而提升对自身权益的保护。

投资人的该等化被动为主动的提升权益维护度的过程必然会比较漫长，也会受到发行人的成本及收益、主承销商的行为意愿等因素影响，但只有这样，才能促进发行人公司治理能力提升，并使投资人保护条款真正落实并成为风险预警及补偿的有效措施。