乘着市场的浪潮

本文首发于《中国法律与实务》2016年回顾

竞天公诚律师事务所的合伙人王卫国、吴杰江和秦茂宪三位律师分析了推动中国资本市场的主要力量：IPO、借壳上市和外国投资。

2016年，中国证监会以及沪深交易所均全面提高了证券发行合规以及信息披露要求：

一是在严格执行有关信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性等一般性要求的同时，监管机构将执法过程中所查处的证券发行违法违规行为作为反面教材，强调在证券发行及信息披露方面不得存在或必须避免的违法违规情形。

二是沪深交易所均分别出台或修订信息披露以及停复牌相关制度或规定，强化信息披露的针对性和有效性，以及监管透明度。

沪港通自2014年11月开通以来，带动A股和港股之间的紧密联动。深港通亦于2016年12月5日启动，进一步加深A股和港股之间的紧密联系。伴随着沪港通和深港通的开通，中国的资本将有机会走出去，参与到更为开放、成熟和理性的香港金融市场的舞台中。另一方面，借由沪港通和深港通，外国投资者拥有了除境外合格机构投资者(QFII) 等以外的一种新的投资中国股票市场的方式，进一步丰富了境外资本投资参与中国证券市场的途径。与此同时，我们也应该看到目前沪港通及深港通所涵盖的公司数量仍然有限，尚未建立起一套完整的投资体系。但我们相信，这个舞台必将逐渐开放和国际化，希望未来不仅吸引更多的外国投资者进入中国资本市场，也可以吸引优秀的国际企业选择在中国资本市场上市。

中国证监会2016 年对于借壳上市的监管调整被市场普遍评论为“史上最严借壳上市监管”

鉴于美股市场的剧烈波动以及近年来中概股在美所受冷遇及其表现不尽如人意，并对比A股市场高估值等方面的优势，中概股自2014年起已陆续回归或表示打算回归A股市场。

由于A股 IPO 排队待审企业数量众多，实现最终发行上市所需时间可能较难估算，因此，过往中概股回归所采取的主要方式是借壳上市。然而，2016年内，中国证监会向各地监管局以及沪深交易所下发有关严格借壳上市监管工作的相关通知(见问题4)，借壳上市趋紧趋严，难度相应增加，且所需时间相较以往延长，直观表现为近期回归的中概股企业多亦相应放慢了其A股上市进程且更加谨慎，因此，我们预期后续中概股回归并登陆A股市场的节奏相较一两年前将可能有所放缓。

中国证监会2016年对于借壳上市的监管调整被市场普遍评论为 “史上最严借壳上市监管”，通过此次调整，严格重组上市全链条、全环节、全主体的监管安排亦得以形成。

该等监管发力的实质性第一步，即是对《上市公司重大资产重组管理办法》进行修改，此次修改主要包括五个方面：（1）完善借壳上市认定标准，包括细化上市公司控制权变更认定标准以及完善购买资产规模的判断标准，（2）取消借壳上市的配套融资，以提高对重组方的实力要求，（3）延长重组相关方的股份锁定期要求，（4）强化对上市公司及相关中介机构的问责力度，以及（5）明确借壳上市涉及收购资产为金融、创业投资等特定行业的由中国证监会另行规定，但截至目前尚未有细化规定出台。

与此配套，中国证监会下发相关通知强化证券交易所的一线监管，加强各地证监局的现场检查，严格监管执法以及中国证监会上市部加强服务协调等四个方面，其中最为引人注目的要求在于：（1）重组上市项目复牌前应当召开媒体说明会，以此强化媒体和公众投资者对重组上市的监督机制；（2）对既往重组上市项目全覆盖检查，通过“回头看”落实历史项目纠错纠偏，彻底追责；以及（3）重组方案中止或终止不得豁免法定责任，对于相关项目是否涉嫌财务造假、是否涉嫌忽悠式重组或其他违法违规问题，强化披露即负责的原则，以此落实近期监管机构有关信息披露的监管导向和原则。

中国政府持续促进银行间债券市场的对外开放，以推动人民币国际化

中国证监会、基金业协会允许符合条件的外商独资和合资企业申请登记成为私募证券基金管理机构，同时会逐步提高符合条件的外资金融机构参股证券公司和基金管理公司的持股比例上限。将来外资私募资产管理机构从事资产管理业务的限制将进一步减少，外资机构参与中国境内的投资活动将更加自由、便捷，这将给国内私募资产管理带来新的理念和管理经验，有助于提升中国资产管理行业的竞争力和国际影响力。

在未来自由化的进程中，私募资产管理机构和产品的审批或备案手续将进一步简化，市场监管和投资者保护同步加强，中国监管机构将平等对待内、外资资产管理机构，为外资私募资产管理机构提供更加公平、公正、透明的投资环境。

作为中国经济体制改革的重要内容，中国政府持续促进银行间债券市场的对外开放，以推动人民币国际化及促进我国金融市场自身发展壮大。今年2月份，央行更是发布公告规定，境外所有投资机构都可以投资间中国银行间债券市场，并且彻底取消额度限制，简化程序。随后中国人民银行上海总部制定了具体的境外投资者备案细则，国家外汇管理局亦发布了关于外汇进出的配套通知。

上述银行间债券市场的对外开放为国际投资者提供了更多的机会，特别是对持有人民币资金的投资者可提供更高收益的投资机会；亦有利于境外投资者丰富银行间债券市场的投资者结构；有利于银行间债券市场在制度规范、基础设施建设、中介机构发展以及市场监管体系建设等方面的国际融合。

整体而言，我们预期，未来十二个月资本市场的各大板块的发展速度和热度可能存在差异，但均将呈现“优胜劣汰”的态势。

就 IPO 而言，2016年下半年新股发行悄然提速，核发企业数量和募集资金金额亦相应上升。在中国证监会对发行监管实施全覆盖核查的大环境下，特别是受到 IPO 欺诈发行及信息披露违法违规专项执法行动的震慑性影响，业绩大幅下滑的企业以及信息披露存在缺陷的申请 IPO 企业纷纷出局。这在一方面有助于提高拟上市公司质量，平衡新股发行的供求关系，另一方面将更有利于优化 IPO 审核资源的配置，进而推进新股发行的持续加速。我们认为，前述亦将是2017年新股发行市场的一大趋势。

上市公司通过增发等方式进行再融资在2017年仍将继续活跃，但可能与此前不同的是，受限于实体经济中各行业所处宏观环境、企业估值以及市场预期等因素，各上市公司在考虑再融资募集资金使用方面将更为审慎，且前次募集资金使用效率和效益以及再融资募集资金投向在决定上市公司再融资成败的各关键因素中的权重将进一步增加。从另一个角度而言，这也将变相对上市公司深化其主营业务经营以及进行业务拓展和创新起到推动作用。

新三板的挂牌条件要求越来越严

借壳上市仍将是企业登陆A股市场的重要途径之一。在我们看来，中国证监会及沪深交易所有关重组上市监管的严化调整和规范实际起到了“撇去资本市场泡沫”的作用，换言之，对重组上市中各种投机炒作行为的打击，起到了促使上市公司重大资产重组回归合法合规、公开透明的作用。这对于真正有需要进行借壳上市的企业而言，从整体上是降低了其重组成本，也是从另一方面鼓励该等企业盘活上市公司资源，活跃资本市场。因此，我们认为，借壳上市在2017年将热度不减。

在过往年度中，新三板往往是部分新兴企业的首选。然而，近年来，新三板的挂牌条件要求越来越严，拟挂牌企业面临的时间及经济成本明显增加，而目前新三板市场交易低迷、市场流动性欠佳等现象使得企业融资功能受到极大影响，进而使得该等市场对于企业的吸引力明显下降。虽国家自2016年以来推出一系列改善新三板市场功能的相关政策，但鉴于目前尚待细化落实，因此企业及投资人等市场主体可能将采取观望状态，或对于部分优质企业而言，其将可能改变策略，直接以A股市场为目标。因此，我们认为，2017年新三板市场热度将会有所降温。