国浩视点 | 科创板：一半是海水，一半是火焰——首次保代培训要点解读

2019年3月18日，中国证券业协会和上交所主办的“2019年证券公司保荐代表人系列培训班（科创板专题）”在上海顺利召开，对科创板的定位及上市标准、《科创板股票发行上市审核规则》和《科创板股票发行上市审核问答》进行了解读。本次培训在证监会的指导下进行，并由上交所相关主管部门和人员讲解，释放了科创板未来审核理念及具体尺度的重要信号。与此同时，上交所科创板发行上市审核系统正式运行，迎来了首批申报企业。

我们结合既往的实践和对科创板及相关规则的理解，从保代培训所释放的信号中看到，一半是海水、一半是火焰的科创板，真的来了！

 一、科创板的定位：众里寻他千百度，企业就在科技创新处

如何看待科创板的定位，一方面关系到科创板如何发展及是否能够取得成功，另一方面也关系到相关企业能否最终登陆科创板并实现自身发展。此次保代培训，相关人员对科创板的定位进行了着重介绍，即从时代背景、发展规律、整体设计等对科创板的定位进行把握，并提出对于企业是否符合科创板定位的评估，需经历“企业自我评估-保荐机构判断-交易所审核关注-咨询委员会咨询”四个层级的衡量评价。看似平平无奇的制度安排，却酝酿着玄机：

(一) 企业自我评估将成为评价科创板定位的重要前提

过去拟上市企业面对上市审核的评价标准和是否符合上市条件都呈现被动状态，和盘托出并交付专业机构判断。科创板则引导企业主动评价自身的科技创新能力，并作出充分披露，因为任何人都不能比自身更了解自己。期待第三方去包装、美化自己的拟上市企业将面临极大压力。因此，相关人士在培训中说，“为什么是这样的制度安排？因为科创板的定位上交所审不了，如果一个企业家自己对自己企业是不是主要依靠核心技术开展生产经营的事情都说不清楚，要求我们上交所审核，我们没法审核。”

而科创板自身的制度设计，也允许拟上市企业可以更客观、从容地对自己作出评价，而不必犹抱琵琶半遮面的不断对自身进行美颜。我们认为，科创板将重视并尊重企业自身发展的规律，从而改变现有各板块上市企业均为“已成功”企业的现象。相比而言，科创板对拥有核心竞争力、科技创新能力且尚属于发展期，业绩一般的企业更为友好。因此，拟上市企业则须对于行业情况、科技前沿、发展前景、自身状态、未来潜力等各方面进行自我说明与评价，并在符合实际情况和客观规律的前提下，作出自身是否符合科创板定位的自评结论。

(二) 保荐机构在专业判断基础上审慎推荐

相关人士在培训过程中提到，“去年让保荐机构发了一下可上科创板的企业名单，但发过来的情况很不理想，表明券商觉悟不高，没有切实担负起责任，一荣俱荣，一损俱损，我们大家都要有这个意识，共同维护市场秩序。”从中介机构的角度上讲，未必是“券商觉悟”问题，更多是知识结构和人才储备方面未能一步到位跟上科创板的需求。保荐机构的工作重点将从对拟上市企业合法合规性、盈利真实性的判断，切换到行业定位、核心竞争力、技术成果转化能力及成长性判断上，这是未来保荐机构具备定价能力的基础，也是国际投行的必然发展路径。“就企业是否符合相关行业范围、依靠核心技术开展生产经营、具有较强成长性等事项进行专业判断”，将对于那些重视行业研究和行业内专家人才储备的头部券商更加得心应手。由此看来，坊间关于券商内核会将一半以上时间用来论证是否符合科创板定位的传言非虚。

(三) 评估企业科技创新能力的关键词

无论是否全面掌握科创板规则，都应该通过了解《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》领略一下关于评价企业科技创新能力相关规则的“绵里藏针”：

1. 是否掌握具有自主知识产权的核心技术，核心技术是否权属清晰、是否国内或国际领先、是否成熟或者存在快速迭代的风险；

2. 是否拥有高效的研发体系，是否具备持续创新能力，是否具备突破关键核心技术的基础和潜力，包括但不限于研发管理情况、研发人员数量、研发团队构成及核心研发人员背景情况、研发投入情况、研发设备情况、技术储备情况；

3. 是否拥有市场认可的研发成果，包括但不限于与主营业务相关的发明专利、软件著作权及新药批件情况，独立或牵头承担重大科研项目情况，主持或参与制定国家标准、行业标准情况，获得国家科学技术奖项及行业权威奖项情况；

4. 是否具有相对竞争优势，包括但不限于所处行业市场空间和技术壁垒情况，行业地位及主要竞争对手情况，技术优势及可持续性情况，核心经营团队和技术团队竞争力情况；

5. 是否具备技术成果有效转化为经营成果的条件，是否形成有利于企业持续经营的商业模式，是否依靠核心技术形成较强成长性，包括但不限于技术应用情况、市场拓展情况、主要客户构成情况、营业收入规模及增长情况、产品或服务盈利情况；

6. 是否服务于经济高质量发展，是否服务于创新驱动发展战略、可持续发展战略、军民融合发展战略等国家战略，是否服务于供给侧结构性改革。

 二、以信息披露为导向的审核理念及有科创板特色的信息披露

正如监管机构反复强调的，“注册制不是不审不管，也不是只作形式审核”，如果出现不符合发行条件、上市条件和信息披露要求的情形，将依法行使否决权。但是，科创板的审核也不是简单复制证监会在其他板块的审核理念及审核方式。根据已经公布的科创板相关规则及保代培训所传达的精神，科创板的审核以信息披露为中心，以投资者需求为导向，通过一轮或多轮审核问询的方式督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息，提高信息披露质量。对于投资者决策重要信息，上交所采取“刨根问底”式问询，同时问询及回复会及时公开，使投资者能够清楚审核机构所关注的问题、风险点，引导投资者更好地理解公司。

科创板的信息披露需达到真实、准确、完整的要求，需符合招股说明书内容与格式准则的要求，同时应具备充分性、一致性及可理解性的特点。其相比传统的信息披露，具有浓郁的科创板特色：

(一) 突出科创板定位的信息披露

针对行业发展和竞争状况披露方面，要求对创新性业务及模式要披露独特性、创新性、持续创新能力，并结合行业基本情况披露新业务、新产业、新业态、新模式方面近三年的发展情况和未来发展趋势；披露核心技术、技术人员、技术创新机制，披露主要产品、技术来源、核心技术、技术先进性，披露一系列方面的详细内容；风险因素方面，结合科创企业特点披露风险；募集资金投资方面，借鉴国际成熟市场做法，优化了募集资金投向披露，明确了募集资金可以披露投资方向+投资比例，同时披露募集资金管理制度。

(二) 以投资者需求为导向的信息披露安排

在信息披露的内容及结构上，科创板规则着重对招股说明书的内容进行了部分整合，如将董监高、核心技术人员的情况并入发行人基本情况一节、将公司治理与同业竞争、关联交易合并为“公司治理与独立性”一节等及将竞争调查和结论性意见放到专业性的报告中，不在招股说明书中披露，同时适当简化与投资者决策关联性较低的信息披露，简化历史沿革和重大资产重组的披露，为投资者排除不必要的信息，此等措施的目的皆在于突出信息披露的重点。此外，还要求披露重要性的确认依据和判断标准，披露所有重大财务会计信息相关的重大事项。结合企业自身的特点和投资人的决策要求，披露重大财务信息。

(三) 突出投资价值判断的信息披露特色

结合上述两方面信息披露的特点，我们认为，科创板的信息披露是为投资者服务的信息披露，是以投资者需求为导向的信息披露。现行规则下，科创板信息披露的基本原则即在结合科创板各公司自身特色的情况下，凡对投资者作出投资决策有重大影响的信息均应披露；有助于投资者作出投资决策的信息，可以进行披露；若监管机构认为发行人存在应披露不披露或披露不完整、不详细的情形，则通过“刨根问底”式问询要求进行披露。我们相信，在如此信息披露规则的要求下，投资者看到的招股说明书将是“干货满满”。

 三、科创板与IPO“51条”

科创板审核与IPO“51条”的关系如何，以及科创板公司是否要按照现有已经披露的IPO“51条”政策进行核查与审核等问题在近一段时间受到了较多关注，一些声音希望监管机构能够针对科创板涉及企业的特性对现行“51条”进行修改甚至制定专供科创板的“51条”。但此次保代培训除了对《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》的内容进行了强调外，并未对“51条”的问题过多涉及。

虽然本次保代培训并未明确提及科创板与IPO“51条”的关系及具体适用方案，但相关人士还是表达了一些值得注意的观点，其中最核心的即为要求保荐机构不要降低保荐质量，即要保证科创板上市企业的质量。我们认为，鉴于科创板所肩负的改革重任以及对企业质量的严格要求（特别是开板初期），IPO“51条”将仍是拟登陆科创板企业参考的重要标尺，当然亦不排除交易所或监管机构通过问答或指引的形式对相关问题进行解释或明确的可能，特别是针对科创型企业可能存在的同业竞争问题、关联交易问题及“转贷”问题等。

我们会跟进科创板相关事项的进展情况，并在第一时间进行深度解读，为您的决策提供专业建议。

冯翠玺        国浩北京办公室合伙人

李金峰        国浩北京办公室律师

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